金融学与华尔街革命

金融学与华尔街革命,华尔街革命 经济学家以及政治哲学家之思想,其力量之大,往往出乎常人意料。事实上统治世界者,就只是这些思想而已。许多实行家自以为不受任何学理之影响,却往往当了某个已故经济学家之奴隶。狂

金融学与华尔街革命,华尔街革命

经济学家以及政治哲学家之思想,其力量之大,往往出乎常人意料。事实上统治世界者,就只是这些思想而已。许多实行家自以为不受任何学理之影响,却往往当了某个已故经济学家之奴隶。狂人执政,自以为得天启示,实则其狂想之来,乃得自若干年以前的某个学人。……危险的倒不是既得权益,而是思想。

——凯恩斯


金融学与华尔街革命

华尔街几乎是金融的代名词,而说到华尔街,我们往往会联想到贪婪与疯狂。“金钱永不眠”正是投资者对财富狂热追求的真实写照,“富者,人之情性,所不学而俱欲者也“,无怪乎托马斯·杰斐逊要把华尔街说成是人类本性的大阴沟。华尔街已经不再是一个地理概念,而是一张遍布全球的资本之网。华尔街为我们展示了金融的魔力,财富创造的神话令人着魔;而点石成金的魔杖就是金融学。正是理论思想的一次次重大突破,让市场不断地续写着财富的传奇故事。再没有哪一个学科,能使理论跟现实如此紧密地结合在一起。

经济思想简史

一般认为,金融学是经济学的一个分支。尽管对此并非毫无争议,但似乎所有的异议都不具有足够的说服力。在经济学发展过程中,有两个至关重要的时间节点。正是在这两个时间节点上,现代意义上的经济学体系得以建立起来。

第一个是1776年,亚当 斯密出版了《国富论》(Wealth of Nations)。这被公认为是经济学作为独立学科诞生的标志性事件,亚当·斯密自然就成了这门学科的祖师爷(当然,第一个经济系在剑桥大学的设立还要再过100多年,这要归功于马歇尔)。我们现在经常可以在各种文章上读到“国民经济”、“国民收入”这样的字眼,其中“国民”二字就是从这里来的,它是最早以民族国家为范围考察国民财富的性质和原因的书。这本书最早是由严复译介到国内的,采用的译名是《原富》。

《国富论》体现的是经济自由的思想。同年,托马斯·杰斐逊起草了《独立宣言》,其中充分体现了政治自由的思想。按照弗里德曼的说法,正是这两套思想体系导致了美国奇迹。在经济史上,堪与美国奇迹媲美的,在此之前大概唯有英国奇迹了,而后者也是受益于经济自由的思想的。

第二个是1936年,凯恩斯出版了《通论》,书名的全称是《就业、利息和货币通论》。这部“拯救了资本主义”的著作,标志着宏观经济学的诞生,同时也标志着宏观金融学(即货币经济学)的诞生。这被称为“凯恩斯革命”,对经济学的意义,可以等同于哥白尼对天文学、达尔文对生物学、爱因斯坦对物理学的意义。《通论》首个中译本的译者徐毓枬,是第一个从剑桥大学获得经济学博士学位的中国人(1940),因此他可能是受过凯恩斯的耳提面命的,可惜英年早逝(1958)。

此后十余年间,整个西方世界的绝大多数经济学家都如同进步青年奔赴延安一样,纷纷投奔凯恩斯的阵营,甚至包括对手哈耶克的学术盟友。至此,凯恩斯与哈耶克之间的世纪论战首个回合的较量,基本上分出了胜负。但胜负并不在一时一地,当潮流转向时,情况就可能会逆转。在我看来,凯恩斯和哈耶克之间的论战,很有点像西医与中医之争,就算批评中医是伪科学的人,如果不是罔顾事实的话,也总得承认中医具有某些神奇的疗效。而凯恩斯的国家直接干预经济的政策主张,可能要归结于他和他的老师马歇尔的共同信仰:“经济学研究不只是一种智力训练,而应该直接、至少是间接地为增进人类福利服务。“

当然,学科的源头并不一定直达思想的源头。比如,我们回头去看经济思想的渊源,现存最早的一部关于经济的著作,是色诺芬写的《经济学》,他所处的年代大致相当于孔子所处的春秋时期。“经济学”英文一词的解释就来自于此,虽然此“经济学”与彼“经济学”几乎风马牛不相及。这本书讲的是持家经济,至于治国经济,也就是政治经济学,则要归到稍晚时期的亚里士多德,他所处的年代与孟子所处的战国时期相近。跟经济思想可以回溯到更久远的年代一样,金融思想的舞台上也曾有过多姿多彩的角色。

金融学的发展

对于金融学来说,1936年显然是第一个重要的时间节点;追溯金融学的历史,到此即可发现源头所在。就此而论,宏观金融学显然就是宏观经济学的一部分。另一个更重要的时间节点则是1952年。这一年,天才青年(25岁)马科维茨(Markowitz)发表了博士论文,提出了“资产组合理论”。这被称为是现代金融学的“big bang”。

这里的“现代金融学”,是按照米勒(Merton Miller)的说法来分类的。米勒教授把金融学分成两类,一类是经济系方法的金融学(Economics department approach finance),即宏观金融学,另一类是商学院方法的金融学(Business School Approach Finance),即微观金融学。就国内而言,除个别大学外,金融学的主流是指宏观金融学,微观金融学则几乎不成气候。宏观金融学通常包括两部分,其一是货币银行学,其二是国际金融,其实都是宏观经济学、国际经济学(国际贸易和国际金融)的内容。实际上,金融学的中心点是资本市场的运营、资本资产的供给和定价,因此微观金融学的两个分支,公司金融(Corporate Finance)和资产定价(Asset Pricing),才构成了金融学知识的核心。

在美国,绝大多数金融学知识是在商学院里讲授的,不过在商学院里,很大一部分教授是从经济系培养出来的,据说这在一些名校尤为明显。国内的商学院,除了少数是从工科脱胎而来的(比如著名的清华经管学院),大多与经济系有千丝万缕的联系,同样著名的光华管理学院则是与经济系分家后才自立门户的。由于在教师待遇、毕业生薪酬等方面的巨大落差,经济系难免会有些怨天尤人。但既然商学院的教授多出自经济系,那么经济系是大有理由在精神上享有优越感的。伟大的马歇尔所说的“告诉啤酒厂如何酿造啤酒不是经济学家的事”,在我看来,恰是这种优越感的体现。这有点像理科对于工科的优越感,不过工科生又可以反过来嘲弄理科生的眼高手低。

让我们回到米勒的分类上来。米勒认为,商学院方法倾向于“微观规范分析“,即假设证券的市场价格是既定的,在此前提下,决策者——无论是个人投资者还是机构——努力使某一客观函数值最大化,这个函数可能是关于效用的,也可能是预期收益或者股东价值。而经济系方法的特色则是”宏观规范分析“,即假设微观个体的行为是最优化的,在此前提下,推断市场价格是如何确定的。

这两大支流主宰了金融学发展的整个历史,当然我们说的整个历史,仅限于凯恩斯的不朽著作问世以来的这段时间。无论是经济系方法还是商学院方法,都是试图找到市场直觉与市场数据之间的桥梁。一方面是源源不断累积起来的市场数据,还有丰富的经验知识,另一方面是敏锐的市场直觉,常常用来梳理对数据和产生这些数据的市场的理解。由此形成了金融学的现代传统,即建立精巧的模型,用来验证真实世界的数据与市场直觉是一致的。从这个现代传统来说,金融学天生就是一门大数据的学科。

金融学与华尔街革命

第一次华尔街革命

我们有必要发表一点申明:我们在此所提及和推崇的革命,都是基于知识和技术创新的革命,全然无关乎政治,也全然无关乎暴力,无论是“华尔街窃取了这个国家”的控诉,还是前几年“占领华尔街”之类的街头闹剧,都不应该在我们的话题之内。

“天下熙熙,皆为利来;天下攘攘,皆为利往。”但在瞬息万变、跌宕起伏的金融市场里,熙熙攘攘的人们孜孜以求的“利”(收益)总是与风险相伴生的。在一个竞争性市场中,高收益总是对应着高风险,换一种说法就是,为了承受增加的风险,投资者会要求额外的收益。这是几乎公认的市场直觉。

那么,假设我们有N种可供选择的证券和给定数量的资金,我们应如何选择各种证券的投资比例,从而使我们的风险最小而收益最大呢?之前提到的那位天才青年把各种证券的投资比例设为随机变量,于是,证券的期望收益就是该变量的均值,而风险则是该变量的方差。这样,问题就变成了对每个固定的收益率求最小的方差,或者对每一个固定的方差求最大的收益率。这些解的集合就形成一条曲线,被称作有效前沿。对投资者来说,不可能找到比有效前沿上更优的投资组合。

马科维茨第一次明确地用数学概念定义了“风险”和“收益”,构建了一个在不确定条件下的均值-方差模型。从此之后,对资本市场运营的讨论几乎再也没有离开过风险-收益的分析框架。马科维茨选择方差来衡量风险,在当时来说,似乎是有违多数人的市场直觉的,即便在今天,很多人对风险的理解依然是损失的可能性。但天才之所以成为天才,必有曲高和寡之处。

有一种说法称,现代金融学的第一篇文献是阿罗(Arrow)1953年的论文。这简直就视马科维茨为无物。之所以始终有人持这种说法,就在于引发两次华尔街革命的理论,无论是马科维茨的资产组合理论,还是布莱克、舒尔斯的期权定价模型,都不是在一般均衡的理论框架内的,在所谓正统的经济学家眼里,它们自然被当成了“异端邪说”。

只是华尔街是最务实的,行之有效的“异端邪说”远比百无一用的正统更有吸引力。马科维茨的理论很快就受到投资者的青睐,并被运用到实际的金融市场操作当中。理论与实际的迅速结合,导致现代证券投资业成为一个独立的产业。这就是第一次“华尔街革命”。

这里还有一个有趣的插曲。1990年马科维茨因其25岁时提出的理论而获得诺贝尔经济学奖。他在演讲时说:“当我作为芝加哥大学经济系的学生为我的博士论文答辩时,弗里德曼教授认为资产组合理论不是经济学,因而他们不能为一篇不是经济学的论文授予我经济学博士学位。我猜他是半真半假的,因为他们并未陷入无休无止的争论就同意授予我学位了。至于他的说法的价值,在此我甘愿妥协:在我答辩论文的当时,资产组合理论不是经济学的一部分。但现在它是了。”不过,现在它真的是了吗?

第二次华尔街革命

其实,如果要说马科维茨的理论现在已经成为经济学的话,那么他的学生夏普(Sharpe)是有直接贡献的。因为正是夏普在一般均衡的框架下,把马科维茨理论的商学院方法转化为经济系方法。夏普假定证券市场中所有投资人都有相同的初始偏好,以风险-收益函数来决策,从而推导出整个市场的证券组合收益率是有效的,并建立了资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model)。夏普因此与老师一起分享了1990年诺贝尔奖。

我们前面已经提到的米勒,是1990年诺贝尔奖的另一位分享者。他和莫迪利安尼(Modigliani)发表了一系列文章,并于1956年提出了另一个划时代的MM定理。这个MM跟现在网络语言中的MM是毫无关系的,不过是两位大师名字的首字母,它的另一个名字是资本结构理论。

MM定理探讨的主题是公司的财务政策(分红、债权/股权比率等)对公司价值的影响。结论是:在理想的市场条件下,也就是在一个无套利的资本市场里,公司价值与资本结构无关。用米勒自己的解释,就是一个披萨,你用什么刀法切,切成八块还是十块,都不会影响到披萨的大小。

这再一次与大多数人的市场直觉不相一致,因为人们普遍认为公司的融资方式和分红政策会对公司价值产生影响。这也正是MM理论的精妙之处:这个结论只在理想市场的假定下才是成立的。理想市场当然不是现实世界的常态。从无套利假设出发,就可以估算任何一种与理想市场相背离的条件对企业价值的影响,而这正是公司投资决策的重中之重。从此,金融学就进入一个以无套利假设为出发点的时代,MM定理也被奉为现代公司金融的奠基石。

金融学与华尔街革命

我们也来补充一个有趣的插曲。莫迪利安尼也是诺贝尔奖得主(1985年),但他得奖的原因则是储蓄的生命周期理论,也就是说,他其实是具有两次获得诺奖的实力的。不过,初出茅庐的莫迪利安尼并非从一开始就受到追捧。当年他兴冲冲地去哈佛接受工作面试时,时任哈佛经济系主任直截了当地告诉他,这里的池子很深,池里的王八屈指都数不过来,小虾米最好还是呆在小水坑里。于是,他灰溜溜地回到了自己的小水坑。

第二次华尔街革命正是在无套利的分析框架下才出现的。这项工作是由布莱克和舒尔斯共同完成的,他们构建了期权定价模型,并直接利用市场数据对自己的模型进行验证,结果若合符节。1972年,他们发表了关于期权定价的实证研究结果。我们前面已经说过,期权定价模型脱离了一般均衡的分析框架,因此布莱克和舒尔斯也有类似于马科维茨的遭遇。

但华尔街对此做出了热烈的反应。1973年,芝加哥期货交易所正式推出16种股票期权的交易,期权定价模型得到了一次又一次的验证,并推动了衍生证券市场的蓬勃发展,而它也成为人类有史以来应用最频繁的一个数学公式。这就是第二次华尔街革命。

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