国际四大顶级对冲基金兴亡史及投资启示录

国际四大顶级对冲基金兴亡史及投资启示录,国际对冲基金 说到对冲基金你会想到什么?神秘?高端?稳健?抵御风险?逆市收益?可能你想到了现在全球规模最大的对冲基金——桥水基金,确实以上几点桥水都做到了。但是今

国际四大顶级对冲基金兴亡史及投资启示录

国际四大顶级对冲基金兴亡史及投资启示录,国际对冲基金

说到对冲基金你会想到什么?神秘?高端?稳健?抵御风险?逆市收益?可能你想到了现在全球规模最大的对冲基金——桥水基金,确实以上几点桥水都做到了。但是今天想复盘的是上世纪90年代'国际四大对冲基金'——量子基金、老虎基金、长期投资管理公司(LTCM)、欧米伽顾问公司的兴衰史,巨星的升起和陨落总能带给世人深刻的经验教训。

对冲基金的起源与发展

1. 对冲基金的起源

1949年,前《财富》杂志财经记者阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯(Alfred. W. Jones)创立了世界上第一只对冲基金(hedged fund),他通过采取买入一个看涨资产的同时、卖空另一个与之有关的看跌资产,用来规避风险,这样的操作就叫做'对冲'(hedge)

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这里必须先解释一下什么是'卖空'。卖空就是要卖出某个自己看跌,但是手里又没有的资产。看不懂了,没有怎么卖?可以借啊!比如说现在某公司股价100元,你预期股价会下跌,你想卖空它,这时你可以找到一个手里持有该公司股票的人,向他借1万股,约定在6个月后把1万股还给他,同时支付10%的利息。你借来股票之后就迅速全部卖掉,获利100万,6个月后,该公司股价果然下跌了,现在是70元,你花70万买回1万股还给那个人,同时给他10万利息(100万*10%=10万),这一个空手套白狼的操作就赚了20万(30万利差减去10万利息),这就是卖空。

卖空对于我们中国的股民来说,听得到摸不着,总觉得不明觉厉。其实在中国,这项业务叫做融资融券,但是这项业务被限定了人群和投资标的,还不能完全放开,所以普通投资者不太能接触得到。美国的资本市场历史悠久,制度相对健全,卖空和对冲都是很成熟的操作。

对冲基金最初的设定就是通过多种投资策略或操作手段对冲掉风险的私募基金。需要说明的是,公募基金(美国叫做共同基金)不允许卖空。并且琼斯还定下了对冲基金的昂贵收费:通常是每年按照资产总额的2%收取管理费,按照每期利润的20%收取业绩费。

2. 对冲基金的发展

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对冲基金发展历程

随着金融工具的日趋成熟和多样化,对冲基金逐渐偏离了'对冲'本性,并且一直无法被赋予法定定义。

根据2003年美国SEC公布的《对冲基金圆桌会议纪要》,监管当局认为'对冲基金'是一种表达方式,任何由专人管理、非公开募集、有绩效费、执行复杂投资策略的合伙企业,理论上都可以被视作对冲基金。

现在的对冲基金普遍存在这些特点:投资效应的高杠杆性、投资活动的复杂性、筹资方式的私募性、操作的隐蔽性和灵活性、承担高风险、追求高收益。

至今,对冲基金已经发展出了极其多样化的策略体系。现在,我们来复盘90年代最著名的国际四大对冲基金,看看它们都运用了哪些投资理念和策略,如何登顶,又如何衰落。

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对冲基金策略分类体系(图源:网络)

量子基金

创始人:乔治·索罗斯、吉姆·罗杰斯

创立时间:1969年

管理人:乔治·索罗斯

量子基金的前身是'双鹰基金',成立于1969年,资本额为400万美元,由索罗斯和罗杰斯共同创立。1973年更名为'索罗斯基金',1979年罗杰斯退出后再次更名才成为'量子基金'(Quantum Fund)。

量子基金是宏观策略基金的典型代表,索罗斯善于利用各国宏观经济不稳定性进行套利,一旦发现一国的股市、利率、汇率等宏观经济变量偏离均衡值,便开始集中资金对该国进行大笔的反向操作,直至该国的宏观经济形势发生变化,量子基金便从中获得巨额利益。狙击英镑、攻陷泰铢、闪袭香港、横扫东南亚都是索罗斯和量子基金的经典之作。

上世纪90年代初,德国统一之后实施了一系列刺激性财政政策,德国央行大幅提高银行利率,使得德国马克大幅升值。与此同时英国的经济却十分不景气,但是为了配合欧共体内的联系汇率,英国政府不得不人为抬高汇率以维持英镑对马克的汇价,这又导致英国经济有进一步恶化的风险。

1992年9月,索罗斯看准这一时机,大力做空英镑,买入德国马克。大量英镑被抛出,英镑对马克的比价一路狂跌,英国政府一边不断提高利率以稳定汇率,同时大量购入英镑。最终,英国政府的外汇储备子弹不足,不得不宣布英镑退出欧洲汇率体系,开始自由浮动。一个月内,英镑下挫20%,索罗斯和量子基金从中获利逾十亿美元,一战成名,索罗斯还获得'投机之神'和'做空之神'的称号。

随后,在1994年墨西哥金融危机1997年东南亚金融危机中,索罗斯和量子基金又如法炮制的狙击了墨西哥比索及泰国泰铢,并且泰铢沦陷后索罗斯又下令继续横扫东南亚多个国家,在整个东南亚的金融市场一片混乱之中,索罗斯和量子基金入账百亿

1997年7月,刚狙击完泰铢的索罗斯又瞄准了港币,港币突然间遭到大批量投机性抛售,汇率暴跌,银行遭到挤兑。但是这一次索罗斯没有能如愿。在中央政府的全力支持下,'港币保卫战'惨胜,以索罗斯为首的空头们也都遭受了重大损失。

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乔治·索罗斯

然而索罗斯和量子基金的坏日子才刚刚开始。

香港惨败之后,索罗斯不再敢轻易做空,但又急需回血,然后便看上了俄罗斯政府的改革计划。这回索罗斯不做坏人了,而是通过对俄罗斯的公司进行股权投资和购买国债两种方式把钱给了俄罗斯政府。但是没想到索罗斯的加入,让人们以为他要做空俄罗斯卢布,金融投资家和民众开始恐慌,股市大跌,政治和经济都陷入混乱。

此刻应该是索罗斯做空卢布的最佳时机,但他不能这样做,因为做空卢布就是做空自己的股权和债权。可是后来的发展完全失控了,俄罗斯居然宣布国债违约,这是任谁也不敢想的国家违约'黑天鹅',居然俄罗斯做到了。想在俄罗斯做好事的索罗斯,结果又被坑掉了数十亿美元。

回到美国,给量子基金最后一击的是2000年美国互联网科技股泡沫。索罗斯原本就看穿这一轮科技股是泡沫,坚定做空,但是连续的亏损架不住这场'科技盛宴',半途改道做多,尝了甜头,没想到最后竟成了接盘侠,站在高岗上被狠狠的割了50亿美元韭菜,量子基金巨亏21%!

2000年4月,索罗斯不得不宣布关闭量子基金,同时宣布将基金的部分资产转入新成立的'量子捐助基金',从事低风险、低回报的套利交易。

总结量子基金:凭借索罗斯对宏观经济形势的准确预判,加上其快准狠的策略执行,数次货币狙击战使量子基金迅速发展。在1969-2000年31年的运作中,量子基金的平均回报率高达30%以上。但是随着遭遇俄罗斯违约'黑天鹅'事件和股市投资重大失误,量子基金只能就此终结。

老虎基金

创始人:朱利安·罗伯逊

创立时间:1980年

管理人:朱利安·罗伯逊

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朱利安·罗伯逊

罗伯逊于1980年创立老虎基金(Tiger Fund),初始资本仅800万美元。罗伯逊是个坚定的价值投资者,老虎基金创立初期也以精选个股投资作为主要策略。但是随着20世纪80年代中后期,各种金融创新和金融衍生品的出现,老虎基金的策略转向了政府债券、货币、利率期权等,也成为了全球宏观趋势型的对冲基金。

德国统一后准确预测德国大牛市,对美国干预日元的预判,以及东南亚的货币狙击战,老虎基金都有参与,并且在罗伯逊对老虎基金的运作中,运用了极高的财务杠杆,因此短短八年间,老虎基金就从800万美元迅速膨胀到220亿美元,是量子基金规模的三倍多,一度成为全球规模最大的对冲基金,风光无限。

然而都说盛极必衰,老虎基金也没能逃过。

1998年老虎基金做空日元,没想到1998年四季度日元表现强劲,老虎基金因此损失了将近50亿美元。紧接着俄罗斯国债违约,又亏损数亿美元。宏观趋势策略接连失败后,罗伯逊回到美国再次转型做回股票价值投资。

罗伯逊依然是坚定的价值投资者,回到美国股市的时候正是互联网科技股最红火的时候,罗伯逊并不认为这些'垃圾股'有价值,于是对互联网科技股进行做空,同时对传统老牌大企业做多。结果是互联网科技股还在疯狂上涨,传统市场的资金全部流入了新兴板块,加了杠杆的老虎基金遭受沉重打击。与此同时,受LTCM的影响,老虎基金还遭遇了大规模赎回。

在不得已的情况下,1999年四季度,老虎基金不得不入局互联网科技股,此时距离泡沫破灭仅一步之遥。老虎基金的结局就是死在了黎明前的黑暗中。2000年5月,由于已无法支付基金运营费用,罗伯逊宣布解散老虎基金,将剩余资金退还投资者。

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总结老虎基金:成于杠杆,败于执念!老虎基金运用了极高的财务杠杆,辅以正确的宏观趋势预测,规模急速膨胀,这是一种顺势而为;然而在后期,却因罗伯逊个人对传统价值投资的执念,无视社会发展潮流的趋势,再叠加了高杠杆的逆向操作,只能是自取灭亡。

长期资本管理公司(LTCM)

创始人:约翰·梅里韦瑟(John Meriwether,华尔街套利之父)

创立时间:1994年

合伙人:罗伯特·莫顿(Robert C. Merton,Black-Scholes期权定价模型合著者,1997年诺贝尔奖获得者,哈佛大学教授)、迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes,Black-Scholes 期权定价模型合著者,1997年诺贝尔奖获得者,斯坦福大学教授)、大卫·莫里斯(David W. Mullins Jr. 原美联储副主席)等。

1994年2月,华尔街套利之父梅里韦瑟创立美国长期资本管理公司(Long-Term Capital Management,简称LTCM),并请来了莫顿和斯科尔斯作为合伙人,二人代表了当时人类金融建模的最高水平,并且合著的BS期权定价模型获得了1997年诺贝尔经济学家。LTCM的创始团队可谓是全明星阵容。因此,LTCM从一开始就备受关注。

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LTCM合伙人梦之队

LTCM的投资理念非常简单——市场是有效的,如果价格出现错误,市场一定会纠正它。因此,LTCM的经济学专家、数学家、程序员通过计算机编程,在市场上寻找他们认为出现错误价格的金融产品,一旦发现就会买入被低估的,卖空被高估的,这种策略被称为'中性套利策略'。这种策略在本质上是一种收敛交易,它预期金融产品的价格会收敛到合理水平。

LTCM主打债券套利交易,套利的利差其实并不大,但是LTCM运用了非常高的杠杆去撬动,因此盈利非常可观,成立四年时间,年均回报率超过40%,LTCM震撼了华尔街,就连1997年爆发东南亚金融危机,LTCM的收益率仍然达到25%。LTCM好像战无不胜,连著名的金融学家夏普都跑来提问'你们的风险在哪里?'

风险被LTCM的数学模型给掩盖了。按照LTCM的模型,市场价格一旦出现异常波动,市场会很快予以纠正,重新回到均衡状态。

别忘了还有莫顿、斯克尔斯合作提出的BS期权定价公式,利用这个公式,可以预计股票、债券、货币等各种衍生金融产品未来的价格走势。

综合BS期权定价公式、数学建模和套利策略,LTCM是这样运作的:先通过BS期权定价公式预计出金融产品合理的价格走势,然后通过计算机运算和数学模型对比,在海量的数据中找到市场价格的异常情况,找到之后就买入被低估的金融产品,卖空被高估的,并且加大杠杆,使利差收益最大化。

看起来完美!但是LTCM的四年神话走到第五年就突然破产了,还差点把整个华尔街都拉下水,怎么会这样?

因为LTCM的策略本质上是一种收敛交易,它其实并不在乎价格是下跌还是上涨,他只追求不合理价差的缩小,所以哪怕是在恶劣的金融危机环境中,正常情况下市场也是要趋于收敛,LTCM就能战无不胜。这也是计算机通过统计概率得出的'正常'、'合理'趋势。但是,这个策略忽略了不正常、不合理的小概率'黑天鹅'事件。

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致使LTCM破产的导火索又是俄罗斯违约事件!俄罗斯这样的大国发生信用违约绝对是小概率事件,'黑天鹅'事件,但它就是发生了。LTCM除了在俄罗斯国债遭受损失,更重要的是那些在国债上遭到了损失的国际大行,为了满足银行监管资本的要求,必须迅速出售资产套现,此时能变现的只有流动性好的发达国家债券,于是开始了大批量抛售七大工业国债券的惨剧。

正相关的收敛策略遇上了负相关的市场反应,LTCM无药可救。当时LTCM运用的杠杆高达60倍!美联储不得不对它的倒台作出反应。1998年8月,以美林、摩根为首的15家金融机构共同接管了LTCM。

总结LTCM:顶级的梦之队,完美的正相关收敛策略,计算机量化加持,无处不在的套利机会,叠加超高倍杠杆,盈利是神话,灭亡也只在一瞬间。

欧米伽顾问公司

创始人:利昂·库珀曼(Leon Cooperman)

创立时间:1991年

管理人:利昂·库珀曼

美国对冲基金界的'传奇投资者'库珀曼在1991年创立了他的对冲基金——欧米伽顾问公司(Omega Advisors),与量子基金、老虎基金、LTCM并称为20世纪90年代国际对冲基金的'金装四大才子',但是其他三者都没能活到21世纪,只有欧米伽存活至今,并且还能在较长时间的跨度中保持着高额稳定收益,因此库珀曼被誉为'传奇'。

库珀曼也是坚定的价值投资者,他的投资理念是'与大众背道而驰',寻找那些严重被低估的股票。他对自己的投资策略有一句经典名言:'巴菲特是以任何价格买进对的股票和债券,而我则是以对的价格买进任何股票和债券。'同时,库珀曼还时刻审视他所投资的股票是否已被错误定价。因为注重避险,才让欧米伽多次躲过了金融灾难。

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利昂·库珀曼

总结欧米伽顾问公司:凭借库珀曼时刻动态审视的价值投资策略,欧米伽总能以对的价格持有资产,低调运作、注重避险、稳定收益,欧米伽成为了20世纪90年代国际四大对冲基金的唯一幸存者。

投资启示录

1. 普通投资者千万不要进行杠杆投资!!!量子基金、老虎基金、LTCM都是成于杠杆,又死于杠杆。专业的投资大佬尚且如此,普通人千万不要以为自己玩得转。本金投资最惨也就是输完本金,而杠杆投资一旦失败是要跳楼的,切记!!!

2. 金融市场上多方博弈,相互影响,不可预测,投资者需要有各种不同的情景预设。对市场要有敬畏之心,对自己不要过度自信,永远要留出一手'最坏黑天鹅预案',毕竟林子大了,黑天鹅出现的几率更多了。

3. 不要过度依赖机器和自动化。尤其是某些掌握了编程技能的投资者,不是有了程序的帮助就能高枕无忧,反而应该更加小心。机器虽然极大的提高了效率,但机器不是万能的,机器的效果也不总是正向的,在错误的赛道上,机器反而会加速更坏的结果。尤其是现在量化交易大行其道,一定要注重对量化交易的过程监控和策略审视,否则一个小小的差错,可能就是指向毁灭。

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